一纸补充协议改变了上海机场(58.380, 0.17, 0.29%)的估值逻辑。

  2月1日晚间，上海机场（600009.SH）公告了2020年的业绩预告，大幅低于预期。市场对此反应剧烈，五个交易日内上海机场股价下挫25%，市值蒸发400亿元。从目前的情况来看，投资者对“抄底”上海机场依然保持谨慎态度。

  投资者的谨慎不是毫无依据。上海机场业绩之所以大幅低于预期是因为其和日上免税行（上海）有限公司（简称“日上”）签订了一份补充协议，正是这份协议导致上海机场的股价连续大跌。

  简单来说，这份补充协议将上海机场的保底免税收入和客流量挂钩，使该部分收入从“下有保底，上无封顶”，修改为“下无保底，上有封顶”。

  这份补充协议至少改变了未来四年上海机场的收入预期。更让人担心的是，这份协议的签署凸显了上海机场和中国中免(346.950, 18.01, 5.48%)（601888.SH）之间“谈判地位”的转变。而这种改变对上海机场的长期估值更为不利。

  估值体系面临重估

  上海机场是中国最大的三个国际中转枢纽航空港之一，拥有浦东机场的候机楼及一期跑道等资产，业务集中于浦东国际机场的经营管理与地面保障业务。

  从收入结构看，上海机场的营业收入分为航空性收入和非航空性收入。截至2020年半年报，包括机场免税以及餐饮收入在内的非航空性收入为16.3亿元，占比66%，包括起落架次收入和旅客、货运收入在内的航空性收入为8.4亿元，占比34%。多年来，上海机场非航空性收入占比一直保持增长趋势。

  在本次大跌之前，上海机场的长期市盈率估值在25倍左右，市净率估值在3.77倍。上海机场的市盈率和市净率估值均高于同行白云机场(12.000, 0.04, 0.33%)（600004.SH）、深圳机场(7.390, 0.03, 0.41%)（000089.SZ），更是远高于在港上市的北京首都机场（0694.HK）。这主要是因为上海机场有几乎一半收入来自机场免税业务的分成。而这部分收入确定性高，而且极具成长性，因此享有估值溢价。

  负责运营上海机场免税业务的正是日上（上海）免税行，该公司是中国中免旗下子公司，由中国中免持股51%。日上与上海机场的协议于2018年底签订，协议规定自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，授权日上运营包括T1、T2、卫星厅S1和S2，共计1.69万平方米的免税店。

  日上需付月租金为月实际销售提成和月保底销售提成两者较高者，按月结算支付。上海机场收取的综合销售提成比例高达42.5%。而保底销售额到2025年总计为410亿元。

图片来源：上海机场公告、界面新闻研究部

  日上2019年向上海机场支付的租金高达52.10亿元，大幅超过当年保底收入35.25亿元。事实上，日上为上海机场贡献的免税收入已占2019年营业总收入的47.60%。从2018年开始，上海机场的免税收入增速都超过40%。正是基于此，投资者才给予上海机场和免税龙头中国中免相近的约30倍市盈率的估值。

  疫情之下，上海机场的航空性收入遭遇致命打击。截至2020年6月，上海机场航空性收入仅有8.4亿元，同比下降58.5%。其中，航空架次收入为5.01亿元，同比下降43%。旅客及货邮收入为3.39亿元，同比下降70.4%。非航空性收入方面，投资者预期上海机场2020年将会收到41.58亿元的保底收入。因此2020年，上海机场的股价全年仅下跌2%左右。

  而近期披露的补充协议却将打破了这份预期。补充协议规定，当上海机场的月实际国际客流未达到2019年月均实际国际客流的80%时，上海机场的月实收费用须按照月实际销售提成收取；当上海机场的月实际国际客流超过2019年月均实际国际客流的80%时，月实收费用则按照2018年确定的保底收入收取。

  目前海外疫情仍未得到控制，出境客流量恢复尚需时日，预计近一、两年上海机场的客流量都可能都不能“达标”。2020年，上海机场的免税业务仅实现营业收入11.56亿元，据估算，该收入对应的客流量约为2019年的30%。因此，2021年和2022年，上海机场的免税业务将大幅低于原本预期的45.59亿元和62.88亿元。假设上海机场2021年和2022年机场客流分别为2019年的40%和50%。则对应的免税收入约为15亿元和18亿元。两年收入比预期合计减少75.5亿元。

  即便疫情过去，上海机场也处于不利的状态。据乐观预测，出境游2023年可以恢复至2019年客流量的80%以上，按照新的协议，上海机场2023年至2025年的免税收入将为保底收入分别68.6亿元，74.6亿元和81.5亿元。这意味着，即使疫情恢复后出现出境游爆发式增长，上海机场也不能获得额外收入。投资者大多按照2019年实际免税收入的增速预测，而并非按照保底收入预测。因此，上海机场的估值显然高于按照保底收入的估值。2019年，上海机场实际收入高于保底收入48%。假设按照实际收入高于保底收入25%计算，2023年至2025年，上海机场比预期减少的收入为56亿元。

  事实上，日上与上海机场的补充协议的签订并非全无端倪。按照原本的协议，上海机场的免税租金是按月确认收入。而2020年上半年，上海机场仅确认商业租赁收入10.13亿元，显著低于2020年的41.6亿元的保底收入。

  离岛免税削弱上海机场谈判地位

  该补充协议之所以能谈判成功和中国中免的谈判地位提升有关。

  在离岛免税收入占比持续扩大的情况下，机场免税对于中国中免的重要性正在逐年降低。

  2019年，日上实现营业收入为151.49亿元，约占中国中免营业收入的三分之一。日上实现净利润为9.49亿元，净利率仅为6.3%，中国中免只持有日上51%的股份，日上贡献给上市公司股东净利润仅为4.84亿元。中国中免归属上市公司股东净利润总额为46.3亿元，因此日上对于中国中免的利润贡献率仅为十分之一。

  此外，在海南离岛免税政策力度尚未加大力度前，离岛免税凭借其更高的净利率已经占了中国中免利润的绝大多数。而在2020年海南大幅提升离岛免税额度后，海南的客流量和客单价都得到大幅提升。作为谈判的双方，上海机场极度依赖免税收入，而中国中免对于机场的免税收入依赖性却在减少。这样一来，中国中免和上海机场的谈判地位就发生了根本性的转变。

  转机也许在2025年。这一年，日上和上海机场的协议将会到期。

  对于中国中免来说，机场免税业务可能越来越像鸡肋。一方面，除了离岛免税之外，机场免税是所有免税类目中规模最大的市场，占据该市场对于提升免税集团的市场地位、话语权十分重要。该业务过去由于投标方竞争激烈，导致机场普遍扣点较高，免税集团的利润率奇低。尽管如此，丢掉机场免税业务对于中国中免来说也是极不明智的。而其他免税集团，由于没有离岛免税业务，机场免税对于他们来说仍是一块“香饽饽”，因此仍会就浦东机场的免税业务展开激烈竞争。届时，上海机场又将回归强势地位。

  就主业机场运营而言，浦东国际机场在盈利能力方面具有竞争力。需要明确的是，机场对于国际航线的收费标准高于国内航线。浦东机场国际航线较多。因此上海机场的毛利率在50%左右，而白云机场和深圳机场的毛利率均不足30%。

  按照前文假设，上海机场至2026年以前将比预期累计减少的收入约为130亿元。按照2019年48%的净利率估算。上海机场未来5年将比预期减少的净利润约62.4亿元。现在谈抄底还不是时候。